2025年公募基金最赚钱的赛道，不是AI也不是新能源，而是创新药！短短半年，8只医药主题基金霸占收益榜前十，涨幅全超68%。长城医药产业精选以84.59%的收益登顶，港股创新药指数更是飙升61.91%。但知名基金经理万民远痛批“泡沫远超上一轮CXO”，直言“很多公司股价已见顶”。一边是基民狂欢，一边是大佬警告，这场创新药的财富盛宴，是真金白银还是昙花一现？

创新药的爆发不是偶然。政策全链条支持是核心推手，国家出台文件健全药品价格机制，医保谈判转向“价值购买”，地方如北京推动万亿级产业目标。支付端改善释放需求，上海已实现12家医院医保商保“一站式结算”，拓宽创新药支付渠道。国际化突破更亮眼，国产药企海外授权交易额2025年飙至455亿美元，三生制药与辉瑞的60.5亿美元合作创下纪录。

中国创新药从“跟跑”跃升“领跑”，ASCO肿瘤会议上73项中国研究入选，信达生物的PD-1/IL2α双抗、泽璟制药的ZG005等数据惊艳全球。商业化拐点同步到来，恒瑞医药创新药收入138亿占半壁江山，13个国产药单品销售额破10亿。百济神州靠泽布替尼在美国放量，2024年收入激增，目标2025年盈利。

资金涌入加速行情，医药板块连跌四年后估值触底，恒生医疗指数累计跌幅达65%，今年反弹属“纠偏式修复”。景顺长城乔海英指出，风险偏好回升让创新药成资金首选，因其非线性高回报潜力。低利率环境降低融资成本，企业研发投入更激进，AI技术还助力靶点发现，提升研发效率。

分歧却在加剧。融通基金万民远发出泡沫警告：“这波炒作远超CXO泡沫，CXO好歹有业绩，创新药很多永远没业绩！”他批评资金扎堆临床早期项目，“金二银三铜四”的规律下，二期估值最性感但风险最高。

数据显示，58%的创新药管线仅处临床I期，距离上市还需5-10年，失败率惊人。研发“三个10”难题凸显：仅10%项目成功、周期10年、烧钱10亿级。早研风险集中，海外临床试验能力仍是短板，需依赖跨国药企接力。

分化也在上演。龙头如百济神州股价创历史新高，但绩优基金规模普遍低于3亿，长城医药产业精选等甚至不足5000万，基民参与度低。概念炒作蔓延，非创新药公司如华纳药厂靠中药管线跟涨71.5%，实则主营仿制药。资金外溢至体外诊断、原料药板块，泡沫信号隐现。

机构观点两极分化。万民远坚持看空个别虚高标的，认为产业趋势虽好，但估值已透支。相反，兴证全球隋毅算了一笔账：恒生医疗指数四年跌65%，算上今年涨幅仍低于2021年高点，当前估值“合理甚至低估”。

乔海英强调基本面支撑，BD交易催化信心修复，板块重估将持续。国金证券指出，核心药企如恒瑞、信达在调整期表现稳健，非实质公司则大幅回调。

盈利模式验证是关键，百利天恒通过海外授权扭亏，和誉-B凭4笔跨国交易覆盖全年研发费。艾力斯的伏美替尼年销35亿，证明爆款单品力。但早研项目如益方生物仍亏损，靠授权收入减亏，商业化能力待考。

一级市场冷暖不均。美元基金重启关注，但更多探索“NewCo模式”（海外成立新公司分摊风险），实际回暖存疑。政策“燃料”持续注入，“科创板八条”和“创投十七条”降低融资成本，百利天恒等再融资支持研发。

产业从资本催熟转向价值创造，me-too（模仿）到me-better（优化）的跨越成共识。信达生物瞄准2027年200亿收入，再鼎医药规划50%年复合增长。川宁生物通过工艺降本增效，传统药企转型样本浮现。

这场创新药的狂欢，是泡沫还是价值，答案藏在管线进度与财报里。万民远的警示与乔海英的乐观，折射出市场的焦灼。